招商证券：中国权益市场可能正迎来困境反转

　　固然货币政策与AI主题对美股有所助力，但2020年至今美股持续大涨的宏观背景是居民资产负债表与现金流量表极为健康提振需求、中国制造帮助缓解通胀压力之下美国经济动能被拉长。往后看，尽管通胀缓和令降息临近，但同样意味着需求放缓。此外，标普500席勒10年周期调整市盈率已处在历史第二高的水位附近，美股高估值压力难以通过简单降息缓和。同时表格显示，对华加征关税后，输入成本亦将有所上升。正如我们此前报告中指出的，降息或为美股下跌的起点。

　　今年以来海外投资者开始分散美股或有的下跌风险。去年以来黄金与美股开始趋于“正”相关，尤其最近半年。此外，比特币、全球定价上游资源品等与美日股市相关性较低的资产亦轮番上涨，或反映了境外投资者开始担忧美日股市的调整风险，分散下注。

　　中国权益市场可能正在迎来困境反转。事实上，2018年以来人民币计价资产与美股的相关性最弱。进而，只要人民币币值稳定、国内内需政策更为积极，AH股等市场就有望持续受到海外投资者青睐。

　　第一，4月以来人民币汇率确认稳定。4月美元阶段走强导致亚洲货币贬值潮，人民币在亚洲货币中一枝独秀。此间，外资净流入明显增加。

　　第二，制造业与地产的跷跷板反映的是外需与内需接力稳就业，外需转弱前景下，地产政策超预期积极光时域反射仪。国内政策的核心矛盾是就业，过去4年中美处于互补状态：中国出口美国利好降温通胀、外需拉动中国制造业译码，国内政策向制造业倾斜以促进就业。明年外需转弱，就业压力就需要通过内需缓解，地产(投资)是唯一选项。目前，地产政策已加速落地，若有必要尊龙人生就是博一赢来就送38，还将加码。

　　进而，大类资产的β排序有三点结论：1)从权益市场角度，AH股优于美国、日本和印度股市;2)从国内权益市场角度，与内需相关的资产表现将优于外需相关资产;3)从上游资源品的角度，与内需相关的资源品表现将优于与外需相关的资源品，即有色和黑色金属的表现应优于贵金属和能源。

　　2024年5月15日，伯克希尔提交了截至2024年第一季度末持仓情况报告(13F表格)，13F表格显示，伯克希尔正在大幅减持美股科技板块、转而增持现金。今年第一季度，伯克希尔累计减持1.16亿股苹果股票，持仓占比从50%大幅下降至40%附近，并且在一季度清仓了惠普。截至一季度末，伯克希尔的现金储备达1890亿美元创历史新高，同比增长44.7%。这或表明，巴菲特认为美股科技股已涨到了极高的位置，投资价值已经不大。

　　美股的估值现在有多高?席勒10年周期调整市盈率(CAPE)目前在历史第二高的水位附近。2000年纳斯达克泡沫破灭时期，标普500 CAPE达到历史最高值44倍;疫后CAPE峰值为2021年达到38倍;1929年大萧条前夕CAPE为32倍;目前标普500 CAPE在33倍左右(图1)。当前10年期美债收益率和2000年纳斯达克泡沫破灭时处于差不多水平且显著高于1929年大萧条前后水平。结合来看，当前美股估值已经到了历史较高位置并很难通过简单降息消化。

　　美股2023年以来的大涨，背后是居民部门极为健康的“两表”支撑，但表现形式则是高通胀现象及高名义增速。遗产继承+财富效应，令2023年美国居民资产负债率为80年代以来最低;部分中老年群体因财富效应而彻底退出就业市场导致就业缺口，时薪增速中枢抬升、以及拜登政府的个税调整政策令居民部门的现金流量表优化。2022和2023年，美国实际GDP增速分别为1.9%和2.5%，受到通胀的推动，名义GDP增速高达9.2%和6.3%。通胀推动名义增速处于较高水平，且本轮高通胀很显然是以需求拉动型为主。此外，中国制造业又为美国适度缓解了通胀压力。如果将美国看作一个“公司”，它既享受了上游偏低的成本、又拥有下游非常强劲的需求，因而强势的“盈利”能力自然推动股价持续上扬。

　　往后看，通胀形势趋于缓和，虽可更接近降息的条件，但也意味着美国居民 “两表”对经济的拉动力下降，消费动能减弱。5月14日，美国白宫发布公告[2]，宣布在原有对华301关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导体、钢铝等产品的加征关税。这意味着对美国这家“公司”来说，往明年看，上游成本上升同时下游需求减弱，而当前美股估值当前又在历史较高位置，因此类似伯克希尔的投资者开始在左侧分散风险。

　　此外，黄金与美股的“正”相关性趋强，该现象亦为国际资金正在分散风险的证据。从去年开始，原先和美股相关性较弱甚至负相关的资产，例如黄金和上游资源品，和美股的“正”相关性开始增强。黄金和美股的价格本应是发散的，然而自2023年以来(尤其今年)，我们发现黄金和美股之间的“正”相关性增强。我们进行纳斯达克与黄金的90天滚动相关性分析，结果显示在最近半年内两者之间的“正”相关性极强(图6)，这可能反映了国际投资者开始逐步实施风险分散策略，通过增持黄金来平衡日经、美股或有的调整压力。

　　今年以来，在投资者分散日经和美股的风险时，由于美日债券市场的投资价值有限，因此转向了如黄金、比特币以及全球定价的大宗商品等资产，令这些资产在今年以来都出现过阶段性的十分亮眼的表现。但这些资产均非生息资产，且波动性也很大。事实上，2018年到现在，全球权益市场中AH股与美股相关性最弱，当前处于低位的中国权益市场或是分散风险的最好选择。但需要两个前提：一是人民币币值稳定;二是内需政策更为积极。

　　最近跨境资本流动出现了一些积极变化，外资开始关注中国资本市场。按照国际金融协会(IIF)的口径，今年3月份中国股债均实现资金净流入。若按照中债登和上清所的口径，包括国债、政金债、同业存单等在内的全部国内债券已获外资连续7个月净增持。这说明全球市场可能正开始关注一些价值低洼(比如当前的中国资本市场)，说明配置美日权益资产的海外资金正开始更多的注意分散风险。美国大选之后美联储降息落地，美元大概率贬值，美股的虹吸效应瓦解，美股将面临较大的下跌风险，若要在左侧分散风险，那么AH股这样拥有困境反转逻辑的资产或是极好选择。

　　首先，4月人民币币值在亚洲一枝独秀。今年4月强美元导致的亚洲货币贬值潮中，人民币虽兑美元小幅贬值但在亚洲货币中表现坚挺;往后看，人民币贬值压力有限甚至升值，将保持对外资的吸引力。

　　第二，地产政策一如预期般积极，若有必要或仍有加码空间。过去4年国内政策的核心矛盾是就业，由于房地产投资放缓和服务业受疫情遏制，基于中低收入群体就业的诉求国内政策向制造业倾斜。此间，美国的核心矛盾是通胀。中美处于互补状态：外需拉动中国制造业、中国出口美国利好美国降温通胀。但到大选之后，美国通胀问题缓解、美国对外贸易政策或将更为，再加上明年海外部分行业或将进入资本开支周期的收尾阶段，全球库存周期亦将转入被动补库再到主动去库，我国外需明年大概率转弱，就业压力就需要通过内需缓解。

　　内需方面，地产企稳方能实现对外需转弱的有效对冲。消费当前确实在复苏，但是慢变量、复苏斜率平缓;基建的进一步扩张的潜力也相对有限;制造业的发展又受制于外需。目前内需中最大的拖累项是地产投资，而地产投资对政策的敏感度显著高于消费，从体量和弹性看，唯有地产企稳才能接棒出口来抵御经济与就业转差的压力。目前，地产政策已加速落地波束宽度，若有必要，还将加码。

　　第二，从国内权益市场(即AH股)角度，与内需相关的资产表现将优于外需相关资产;

　　第三，从上游资源品的角度，与内需相关的资源品表现将优于与外需相关的资源品，即有色和黑色金属的表现应优于贵金属和能源。